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民營企業債券2018年度總結及2019年度展望
發布:2019-03-20 09:43:00
主要內容

 

2018年總結:

 

企業基本面承壓,下半年多項政策支持民企發展:由于總需求疲弱、經濟下行以及“去杠桿”政策的多重影響,企業生存和競爭壓力正在不斷加大,部分資金緊張的企業已經開始通過舉債維持經營。隨著2018年上半年信用危機爆發,監管層針對民營企業的陸續出臺政策,民營企業融資環境得到一定改善。

 

發行總量有所上升,但凈融資規模大幅下滑,信用級別重心上移:2018年,民營企業共發行債券1,194只,累計發行規模為9,831.42億元。相比2017年的發行數量和規模分別上升5.38%和12.08%。全年凈融資規模較2017年同期大幅下降70.47%。發行主體主要集中在AA、AA+和AAA三個級別。AA+和AAA級別的高級別主體發債數量占比較2017年上升22.8個百分點;發債規模占比較2017年上升18.9個百分點。

 

違約事件頻發,風險集中在中低級別主體:2018年全年違約民企債券數量和金額均超過了2014年-2017年的總和,達到歷史高峰。違約的35家民營企業中, AA-和AA級別主體31家,占比高達88.57%。

 

2019年展望:

 

民營企業支持政策持續推進和逐漸落地,民企債券融資環境繼續改善,優質民營企業信用偏好得到一定修復,低信用資質民企風險偏好仍然較低:從2019年1-2月發行情況來看,民企債券發行成本的下降和認購倍數的提升均證明一級市場呈現回暖趨勢。但是,高級別發行人和低級別發行人的融資環境正在進一步分化。2019年1-2月,AAA主體發債規模占比較2018年同期擴大了19.6%而AA及更低級別主體發債規模占比較2018年同期下降了8.8%。

 

到期規模進一步增長,AA級債券占比較高,潛在風險較大:2019年全年民企債券到期規模共計7,862.62億元,已接近2018年到期總規模。在不考慮無評級債券的情況下,AA級到期債券數量391只,占比高達53.78%,存在一定程度的違約隱患。

 

基本面仍未好轉,重點關注低等級民營企業信用風險:由于經濟基本面下行壓力依舊較大,企業的盈利情況未見明顯好轉,低等級民營企業的再融資環境未得到實質性改善,再融資依舊難度較大。2019年1-3月,已有17個民企發行人發生實質性違約,其中初評AA及以下級別主體達到12個,中低級別發行人仍是信用風險“重災區”。 2019年內到期民企債券規模進一步增加,AA級債券數量占比較高,潛在信用風險較大,需要投資者持續關注。

 

正文

 

一、2018年民營企業面臨的宏觀與政策環境

 

(一)宏觀經濟下行壓力較大,企業基本面形勢嚴峻

 

2018年,國民經濟運行保持在合理區間,呈現出總體平穩、穩中有進態勢。但是,經濟發展“穩中有變、變中有憂”。根據統計局核算數據,2018年四個季度的GDP增速分別為6.8%、6.7%、6.5%、6.4%,其中四季度GDP增速降至6.4%,創2009年初以來的新低。從拉動經濟增長的“三駕馬車”來看,2018年全國固定資產投資(不含農戶)比上年增長5.9%,增速低于2017年1.3個百分點,同時也低于國內經濟增速0.7個百分點。2018年社會消費品零售總額呈現逐季下降態勢,2018年上半年社會消費品零售總額增速為9.4%,前三季度為9.3%,2018年全年為9.0%,顯示社會消費品零售總額增速逐漸放緩。進出口方面,2018年對外貿易順差比2017年收窄18.3%,對外貿易對經濟增長的貢獻為-0.6個百分點。由于總需求不斷下滑,短期內中國經濟增長的下行態勢并未發生改變,甚至可能面臨國內通縮進一步上升的風險。不僅如此,中美貿易戰對國內部分行業造成了較大沖擊。已有較多商貿企業、制造業企業和涉農企業受到中美貿易戰影響,出現業績壓力。綜合以上多種因素來看,雖然經過幾輪央行降準,市場仍保持一定流動性,但由于總需求疲弱、經濟下行以及“去杠桿”政策的多重影響,企業生存和競爭壓力正在不斷加大,部分資金緊張的企業已經開始通過舉債維持經營。因此,2018年民營企業基本面整體呈惡化趨勢,信用風險明顯上升。

 

(二)下半年多項支持政策集中出臺助民營企業融資紓困

 

隨著宏觀經濟形勢逐漸惡化以及債券違約事件的頻發,監管層已經對民營企業現階段遇到的困難有了較為深入的了解。2018年下半年開始,針對民營企業的利好政策陸續出臺。10月份,人民銀行引導設立民營企業債券融資支持工具,通過信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式提供信用保護重點支持暫時遇到困難,但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資;央行在6月增加再貸款和再貼現額度的基礎上,再增加再貸款和再貼現額度1,500億元;上交所、深交所推出民營企業紓困專項債券,支持優質民營科技上市公司的發展,紓解上市公司股權質押風險。11月份,國家主席習近平在民營企業座談會上發表重要講話,強調毫不動搖支持民營企業發展;銀保監會主席郭樹清提出“125”貸款目標;30家“白名單”民企CRM發債加速推進。政策面利好為下半年民企債券發行提供了一定支撐;12月份,多個地區啟動紓困資金籌集,開始對民營企業進行資金支持。截止2019年3月12日,在上交所和深交所發行的紓困債券已達到10只,募集資金143.00億元;地方政府牽頭帶動各類金融機構參與設立的各類紓困專項基金規模已接近7000億元;中債增信以及24家商業銀行已在銀行間市場設立62份信用風險緩釋憑證,發行金額75.25億元,為59只民企債券提供增信支持;中證金融與廣發證券、華泰證券分別在深交所、上交所首批推出了兩份上市民企信用保護合約,東吳證券在上交所推出首批雙創債信用保護合約。隨著各種支持政策的不斷推進,民營企業融資環境將進一步改善。

 

 

二、2018年民營企業債券發行情況分析

 

(一)民營企業債券發行數量和規模均有所上升,各品種比例較為均衡

 

2018年,民營企業共發行債券1,194只,累計發行規模為9,831.42億元,相比2017年的發行數量和規模分別上升5.38%和12.08%。從具體品種發行數量的變化來看,相比2017年,2018年公司債券、可轉債和私募債的發行規模增長幅度較大,較2017年分別同比增長50.11%、39.23%和20.16%,超短期融資券發行規模較上年增長10.17%,其余債券品種的發行規模均有不同程度的減少。

 

 

就2018年各月發行情況來看,上半年民營企業債券發行規模波動較大,下半年呈逐漸上升態勢。其中,3月份民企發債數量和規模均達到全年峰值,分別為148只和1,255.49億元。但隨著民營企業債券違約事件集中爆發,5月-7月民營企業債券發行受到顯著影響。下半年監管層和各地方政府出臺多項舉措支持民營企業融資,使得民企發債情況有所好轉。11、12月民企發債規模均超過千億,扶持政策初見成效。

 

 

按品種分類來看,2018年民營企業發行銀行間市場債券(中期票據、短期融資券、超短期融資券和定向工具)712只,占比59.63%,發行交易所債券(公司債、私募債、可轉債)475只,占比39.78%,發行發改委企業債7只,占比僅0.59%。而在2017年,民營企業發行的銀行間市場債券數量占比為63.46%。由此可見,盡管市場份額較2017年有所下降,銀行間市場品種仍然是民企發行人重要融資工具。

 

 

(二)多數月份呈現凈融資為負,四季度凈融資轉正

 

從凈融資規模來看,2018年民企債券總發行規模9,831.42億元,總償還規模9,233.39億元,全年融資表現為凈發行598.03億元,較2017年同期的凈發行2,025.37億元下降70.47%。從各月融資情況來看,僅3月、4月、8月、11月和12月表現為凈發行,其余月份均表現為凈償還。這主要是由于2018年到期債券償還規模同比上升36.87%,同時新發行債券受到阻力所致。2019年,到期債券規模將進一步擴大,民營企業將面臨更大的資金壓力。

 

 

(三)東南沿海地區仍然是民營企業發債的重點地區,但有約一半省份發行規模減少

 

2018年,民企債券的發行人分布于30個省、市及地區。從發行規模看,東南沿海地區發行規模較大。其中,廣東省民企債券發行規模2,442.04億元,占總規模比例高達23.50%,遠高于其他省、市及地區。排名第二的上海市民企債券發行規模1,315.23億元,排名第三的浙江省民企債券發行規模1,022.35億元。從發行數量來看,廣東省全年發行民企債券242只,浙江省發行168只,上海市發行139只,排名前三的省(地區)發債數量占總體的42.96%,遠高于其他省、市及地區。整體來看,東南沿海地區是民企發債的重點地區。

 

相比2017年,2018年共有16個地區的民營企業發債規模有所增長,其中廣東省規模增長993.96億元排名第一,規模增長100億元以上的地區還有福建省和重慶市,分別增長165.60億元和109.09億元。同時,14個地區的民營企業發債規模同比減少,其中湖南省減少426.40億元,浙江省減少234.34億元,其余12個地區減幅在100億元以內。

 

 

(四)信用級別重心上移,AA及以下級別發行人發債難度加大

 

2018年,民企發行人主要集中在AA、AA+和AAA三個級別。其中,AA+級別主體的發債數量最多,達到514只,占比43.2%;AAA級別主體的發債規模最大,達到4,087.37億元,占比41.6%。2018年,市場更加青睞主體級別AA+和AAA的高級別發行人,而主體級別AA及以下的發行人發債數量和規模均大幅減少。具體看,AA+和AAA級別的高級別主體發債數量占比合計達到68.5%,較2017年的45.8%上升22.8個百分點;發債規模占比合計達到81.7%,較2017年的62.8%上升18.9個百分點,信用重心上移幅度較大。

 

 

(五)民企債券票面利率較2017年整體上行,高級別發行人成本優勢明顯

 

2018年發行的無增信民企債券的成本區間為[2.70%~9.00%],平均發行利率為6.44%,較2017年平均利率上行38BP。對不同主體級別發行人進行分類統計可見,各主體級別發行人發債成本均有所上升,發行利差均有一定程度的擴大。同時,從不同級別發行人發債成本增幅來看,AAA級發行人平均發行利率上行21.63BP,明顯優于AA級發行人的79.12BP和AA+級發行人的80.01BP。這說明在2018年“去杠桿、控風險”的政策環境和整體下行的宏觀經濟環境下,AAA級發行人受到的沖擊較小。對不同債項級別民企債券的分類統計同樣可以看出,市場對AAA級債券的認可度較高。

 

 

 

(六)民企債券短期限品種占比較高,發行期限趨向短期化

 

2018年發行的民企債券的發行期限以中短期為主,期限主要集中在3年及3年以下,7年及以上的長期限債券數量極少。具體來看,2018年發行期限在一年以內的產品398只,占比33.3%;發行期限在1-3年的產品575只,占比48.2%;發行期限在4-6年(包含)的產品214只,占比17.9%;發行期限在7年及以上的產品7只,占比0.6%。由于長期限債券對發行人企業資質和經營穩定性要求更高,多數民企發行人選擇發行較短期限債券。綜合來看,發行期限在3年以內的債券數量占比合計達到81.5%,規模占比達到75.3%。

 

 

從平均發行期限角度看,2018年發行的各品種民企債券加權平均期限均較2017年有不同程度的縮短。2018年,民企違約事件頻發,經營情況整體惡化,多方面因素導致市場避險情緒上升,投資人更傾向于短期限產品,進而導致民企債券短期化。

 

 

三、民營企業違約情況分析

 

(一)2018年民營企業違約集中爆發,違約民企集中在AA或更低級別

 

2018年,民營企業違約信用債共有99只,違約金額規模760.67億元,涉及35家民企發行人。2014年至2018年,共有179只民企債券發生違約,違約金額1,165.09億元。2018年全年的違約民企債券數量和金額均超過了2014年-2017年的總和,達到歷史高峰。

 

 

2018年違約的35家民營企業中,無評級主體1家,占比2.86%;AA-和AA級別主體31家,占比88.57%;AA+級別主體2家,占比5.71%;AAA級別主體1家,占比2.86%。從上市情況來看,35家違約民企中上市民企15家,非上市民企20家,數量比較接近。總體來看,信用風險主要集中于資質相對較差的中低級別發行主體,并呈現向整體資質較好的上市公司蔓延。

 

 

(二)2019年初民企違約勢頭不減,違約風險仍集中于中低級別主體

 

盡管多項支持政策已經出臺、紓困資金逐步到位,民營企業債券違約依然處于高位。2019年以來,已有17個民企發行人發生實質性違約,涉及債券21只,余額150.31億元,較2018年同期分別上漲250.00%和305.80%。17個民企違約主體中,發行時無評級主體1個,占比5.88%;AA-及AA級別主體12個,占比70.59%;AA+以上級別主體4個,占比8.57%。從2019年新增違約主體來看,共6家民營企業在2019年首次違約,其中2個初始主體評級為AA+級、3個初始主體評級為AA級、1個無初始評級,這說明中低等級民營企業仍是違約風險的“重災區”。

 

 

四、2019年民營企業債券發行展望

 

(一)民營企業支持政策持續推進和逐漸落地,民企債券融資環境繼續改善

 

2019年,國家對民企的扶持力度進一步加大。1月份,多省市針為民營企業和小微企業提供了稅收優惠、成本改革以及直接或間接資金支持等幫助。2月份,國務院印發“6號文”要求政府性融資擔保機構聚焦小微企業和“三農”融資擔保業務;并印發《關于加強金融服務民營企業的若干意見》(以下簡稱《意見》)以減緩民營企業融資難、融資貴問題;銀保監會發布了《關于進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知》(以下簡稱《通知》),《通知》高度凝練《意見》指導思想,從持續優化金融服務體系、有效開展民營企業授信業務、升民營企業信貸服務效率等多個方面對《意見》提出二十三條細化措施;深圳“四個千億”支持民企發債專項計劃啟動,第一步將為100家以上深圳民營企業,提供500億元以上債券融資支持。結合2018年下半年以來監管層和各地方政府的多項舉措,可以預見,2019年內民營企業發行人將面臨整體上更為寬松的政策環境,以行業龍頭、高新技術企業為代表的優質民營企業將得到重點扶持,對于民營企業來說,2019年將是機遇與挑戰并存的一年。

 

 

(二)市場對民企信用偏好出現分化,優質民營企業信用偏好得到一定修復,低信用資質民企風險偏好仍然較低

 

在一系列扶持政策的推動下,民營企業債券一級市場已經開始回暖。從2019年1-2月民企債券發行表現來看,融資成本下降,平均認購倍數上升。從平均融資成本看,2019年2月份,AA、AA+和AAA級別發行人平均發行利率分別為7.12%、6.09%和4.04%,較2018年平均成本分別降低1.67%、7.95%和27.08%。由此可見,在成本整體下降的情況下,主體級別越高,成本降低幅度越大。

 

 

對民企債券全場認購倍數進行分析可見,2019年1-2月發行的民企債券平均認購倍數為1.64倍,高于2018年平均認購倍數1.33倍。而對各主體級別發行人分類可知,AA、AA+和AAA級別發行人的平均認購倍數均有所增加。民企債券發行成本的下降和認購倍數的提升均證明一級市場呈現回暖趨勢。

 

 

盡管民營企業一級市場整體有所回暖,但是應當注意到高級別發行人和低級別發行人的融資環境正在進一步分化。2019年1-2月,民營企業債券發行規模1,350.62億元,較2018年同期增加29.4%,但2019年1-2月新增的民營企業債券集中于AAA級,高等級民企債與低等級民企債分化嚴重。AAA級主體發行債券和無主體評級但債項評級為AAA級的債券發行規模共733.82億元,占比54.3%,與2018年同期相比,進一步擴大了19.6%;低等級債券(主體評級或債券評級在AA及以下債券以及無評級債券)的發行規模占比14.1%,與2018年同期相比,下降了8.8%。這也說明市場對低級別民營企業風險偏好仍然較低。

 

(三)2019年到期規模將進一步增長,AA級債券占比較高,潛在風險較大

 

在不考慮年內新發行并到期的短期融資券的情況下,2019年全年民企債券到期(包含提前還款)1,179只,規模共計8,469.41億元,已接近2018年到期規模9,233.39億元。在年內超短融發行維持上年規模的前提下,2019年全年到期債券規模將進一步增長并超過2018年規模。除此之外,回售日期在2019年的債券有479只,涉及債券余額3,016.97億元。如投資人決定啟動回售,將增加債務人的償債壓力。從各月到期規模來看,2019年下半年民企債券到期規模較大,8月、9月和10月到期規模均超過800億元,預計將造成一定資金周轉壓力。

 

 

從到期債券的主體和債項級別分布來看,2019年到期債券仍存在較大的違約風險。從主體級別看,2019年到期的1,179只債券中,497只債券的發行主體級別在AA及AA以下,占比達42.15%。其中部分發行人主體級別低于AA是由于已經發生違約導致級別下調,后續違約風險極大。從債項級別看,在不考慮無評級債券的情況下,AA級到期債券數量391只,數量占比高達53.78%,也存在較大風險。綜合來看,在民營企業基本面沒有大幅度改善的情況下,2019年民營企業違約風險仍需要重點防范。

 

 

(四)基本面仍未好轉,重點關注低等級民營企業信用風險

 

2018年,在持續推進的金融演監管和去杠桿的影響下,信用債違約數量和違約金融創新高。但隨著2018年下半年以來金融監管的邊際影響減弱和去杠桿政策轉向,外部現金流相關風險相對緩和。并且,大部分信用債發行主體經歷了2018年的“信用緊縮”,自身現金流情況差且再融資能力弱的高風險的主體大多已在2018年發生違約,在政策和環境較為寬松的2019年,未違約主體的信用風險應弱于2018年,信用風險整體有望得到緩和。但是,由于經濟基本面下行壓力依舊較大,企業的盈利情況未見明顯好轉,民營經濟體的回暖速度明顯低于國有經濟體。大量資質相對較差的低等級民營企業仍然存在內部現金流周轉不暢、營收大幅下降、杠桿率較高等經營性問題,并進一步影響其外部融資。雖然市場流動性充裕,信用債整體供需齊升,但市場風險偏好保持謹慎,對低等級債券,尤其是對低等級民營企業債券的避險情緒較重。因此,低等級民營企業的再融資環境未得到實質性改善,再融資依舊難度較大。

 

來源:大金所

 

 

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